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Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

16.08.2024 / 17:16 CET/CEST
Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service
der EQS Group AG.
Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

     Unternehmen:               Brockhaus Technologies AG
     ISIN:                      DE000A2GSU42

     Anlass der Studie:         Update
     Empfehlung:                Kaufen
     seit:                      16.08.2024
     Kursziel:                  66,00 EUR (zuvor: 71,00 EUR)
     Kursziel auf Sicht von:    12 Monaten
     Letzte Ratingänderung:     -
     Analyst:                   Christoph Hoffmann

Bikeleasing steigert Ergebnis pro Rad in H1 deutlich zweistellig

Brockhaus hat jüngst seinen H1-Bericht vorgelegt und die vorl. Zahlen sowie
die FY-Guidance bestätigt. Während die Bikeleasing-Absatzzahlen in Q2
negativ überraschten, fielen die Preiseffekte aus der zinsbedingten
Anpassung der Leasingraten höher aus, als erwartet. In 2023 war die
Profitabilität noch deutlich durch das gestiegene Zinsumfeld belastet, da
dies nicht an die Kunden weitergegeben werden konnte. Durch die Umstellung
von bereits über 90% aller Verträge auf sich am Zins orientierende
Leasingraten wird Bikeleasing zukünftig mehr Umsatz und EBITDA pro Rad
verdienen.

[Tabelle]

Preiseffekte aus Anpassung des Leasingfaktors kompensieren schwachen Absatz:
Auf Ebene der Stückzahlen erzielte Bikeleasing in Q2 ein Plus von 4,6% yoy
(H1/24: +1,6% yoy). Während die Volumina im April (+30% yoy) und Mai (+18%
yoy) noch eine positive Dynamik aufwiesen, konterkarierte ein u.a.
wetterbedingt schwacher Juni (-21% yoy) die positive Entwicklung der beiden
Vormonate. Im Juli dürfte sich u.E. ebenfalls eine leicht rückläufige
Absatzzahl ergeben haben, sodass wir in H2 insgesamt nur mit einem leichten
Plus von 5,6% yoy rechnen. Gemäß jüngsten Daten des Fahrradverbands ZIV
ergab sich in den ersten vier Monaten 2024 ein Absatzrückgang von -1,2% yoy
bei E-Bikes (E-Bike-Anteil Bikeleasing: ~80%) und von -18,8% yoy bei
Non-E-Bikes. Nach unseren Berechnungen belief sich das Absatzplus bei
Bikeleasing in den ersten vier Monaten 2024 auf 8,1% yoy, wodurch weitere
Marktanteile gewonnen wurden.

Trotz des geringen Wachstums der Stückzahlen (4,6% yoy) stieg der Umsatz von
Bikeleasing in Q2 um 51,3% yoy auf 62,4 Mio. EUR an, was einerseits auf die
Erhöhung des Leasingfaktors und andererseits auf höhere Erlöse aus dem
Verkauf der Räder am Ende der dreijährigen Laufzeit resultiert. Im Zuge der
Anpassung des Leasingfaktors konnte der Umsatz pro neu vermitteltem Bike
(Brokerage-Geschäft) von 572 EUR auf 789 EUR um 37,9% yoy gesteigert werden.
Da Bikeleasing im Vermittlungsgeschäft in H1 eine Rohmarge von 91,6%
erzielen konnte und u.E. in Q2 auf rd. 93% kam, schlägt das Umsatzwachstum
in hohem Maße auf die Bottom Line durch. So stieg das ber. EBITDA von
Bikeleasing in Q2 um 49,2% yoy auf 28,6 Mio. EUR (H1/24: +42,5% yoy). Das
EBITDA/Rad im Brokerage-Geschäft stieg in H1 u.E. um 53,1% yoy von 309 EUR
auf 473 EUR. Wir haben unsere Prognosen bzgl. des Umsatzes pro Rad um den
Effekt des erhöhten Leasingfaktors angehoben. Zukünftig dürfte sich der
Umsatz/Rad nahezu vollständig in Einklang mit der Entwicklung der
Fahrradverkaufspreise ändern.

Zukünftige Probonio-Beiträge in Prognosen abgebildet: In Q2 erzielte
Probonio wie erwartet noch keine signifikanten Umsätze (62 Tsd. EUR) bei
einem Verlust von 202 Tsd. EUR. Dies impliziert, dass sich die annualisierte
Kostenbasis aktuell auf ~1 Mio. EUR beläuft. Aktuell hat Pobonio 12 Stellen
ausgeschrieben, sodass sich die Kostenbasis kurzfristig nochmals verdoppeln,
insgesamt aber weiter auf niedrigem Niveau liegen würde.

Auf Basis einer durchgeführten Befragung von Bikeleasing-Kunden avisiert
Brockhaus mit Probonio in 2025 einen mittleren siebenstelligen
EBITDA-Beitrag. Das Up-Selling möglichst vieler Bikeleasing-Kunden verbleibt
laut Management oberste Priorität. Um den drei Probonio-Gründern ein
entsprechendes Incentive zu geben, wurde im Rahmen der Übernahme ebenso ein
variabler Earn-out vereinbart, der sich an der Anzahl der neuen
Probonio-Kunden in den Jahren 2025, 2026 und 2027 bemisst. Der Earn-out wird
aktuell mit 3,4 Mio. EUR bewertet.

Wir gehen davon aus, dass bis Ende 2025 4% der Bikeleasing-Kunden für
Probonio gewonnen werden können, was bei unterjähriger Kundengewinnung und
einem Durchschnittspreis von 4,00 EUR/Monat zu einem Umsatz i.H.v. 5,1 Mio.
EUR führen würde. Das zusätzliche EBITDA sehen wir in 2025 bei 3,0 Mio. EUR.
Ende 2026 gehen wir von einer Nutzungsrate der Bikeleasing-Kunden von 7%
aus, was den 2026er Umsatz von Probonio auf 13,8 Mio. EUR heben und u.E. zu
einem zusätzlichen EBITDA von 9,8 Mio. EUR führen würde. Mittel- bis
langfristig halten wir weiterhin eine Nutzungsrate der Bikeleasing-Kunden
zwischen 10 und 20% für realistisch.

IHSE steigert Auftragsbestand auch im Juli - Rückkehr zu 'normalem'
Ergebnisniveau in H2 erwartet: In Q2 erzielte IHSE einen Umsatz i.H.v. 7,0
Mio. EUR (-25,5% yoy) bei einem leicht negativen EBITDA von -0,1 Mio. EUR
(vgl. Comment vom 6. August). Nachdem im Rahmen der vorl. Zahlen bereits
bekannt war, dass der Auftragsbestand Ende H1 bei 10,0 Mio. EUR lag, stieg
dieser bis Ende Juli auf 11,5 Mio. EUR an. Da der Auftragsbestand
traditionell innerhalb des gleichen bzw. nächsten Quartals verumsatzt wird,
bildet dieser eine gute Basis für die Entwicklung in H2. So rechnen wir in
der zweiten Jahreshälfte mit Erlösen i.H.v. 20,2 Mio. EUR sowie einer weiter
starken Rohmarge i.H.v. 75,5%, sodass bei einer von uns erwarteten nahezu
konstanten operativen Kostenbasis ein EBITDA von 5,5 Mio. EUR erzielt werden
dürfte. Im nächsten Jahr erwarten wir ein EBITDA von IHSE i.H.v. 9,9 Mio.
EUR.

Weitere Prognoseanpassungen vorgenommen: Angesichts der aktuell
schwächelnden Absatzentwicklung bei Bikeleasing haben wir unsere erwarteten
Absatzzahlen für H2 sowie 2025ff. reduziert, was größtenteils durch die
Effekte aus der Anpassung des Leasingfaktors ausgeglichen wird. Für das FY
2024 gehen wir von einem leichten Absatzplus i.H.v. 3,3% yoy aus und in 2025
von einem Plus i.H.v. 14,1% yoy. Insgesamt sind wir unverändert von der
Überlegenheit der Absatzform des Dienstradleasings gegenüber dem Barkauf
überzeugt und sehen innerhalb des Gesamtmarkts ausreichend Potenzial für
weiteres Absatzwachstum. So wurden 2023 bspw. erst ca. 20% der Fahrräder und
ca. 33% des Umsatzes über die Absatzform des Dienstradleasings abgewickelt.
Zuversicht für das zweistellige Absatzwachstum gibt uns auch die weiterhin
hohe Dynamik bei den neu angebundenen Arbeitnehmern (H1/24: +22,3% yoy), die
die Basis für weiteres Absatzwachstum legen. Daher impliziert unsere
Absatzprognose für 2025 bereits einen leichten Rückgang der abgeschlossenen
Leasingverträge pro Mitarbeiter.

Rückläufige Preisvorstellungen bei Verkäufern potenzieller Tagets zu
beobachten: Im Earnings Call führte CEO Marco Brockhaus aus, dass derzeit
eine Angleichung der Preisvorstellungen im Markt zu beobachten ist. In den
vorigen Calls sah das Management diese Entwicklung noch nicht. Aufgrund der
geringen Verschuldung des Unternehmens verfügt Brockhaus u.E. über eine
Finanzierungskapazität von ~120 bis 150 Mio. EUR. Wie von uns erwartet,
avisiert BKHT aktuell eine möglichst schnelle Tilgung der u.E. zweistellig
verzinsten Akquisitionsdarlehen von Bikeleasing (H1/24: 24 Mio. EUR) und hat
im laufenden Jahr bereits 7,1 Mio. EUR getilgt (inkl. Zinszahlungen). Bis
zum Ende des Jahres könnte BKHT den verbleibenden Betrag u.E. nahezu
komplett zurückzahlen, was sich positiv auf das EPS auswirken und die
Finanzierungskapazität für neue Übernahmen weiter erhöhen dürfte.

Aktuelle Bewertung preist jegliches Wachstum aus: Mit einem auf Brockhaus
Technologies entfallenden erwarteten EBITDA 2024 von 39,6 Mio. EUR und einem
aktuellen EV von 340,6 Mio. EUR (Nettoverschuldung nach
Beteiligungsverhältnissen auf BKHT zugeordnet und exkl. Leasing), ist BKHT
mit einem EV/EBITDA 2024e von 8,6x bewertet. Im nächsten Jahr erwarten wir
aufgrund der Normalisierung bei IHSE, des Gewinnwachstums bei Bikeleasing
sowie des EBITDA-Beitrags von Probonio ein auf BKHT entfallendes EBITDA
i.H.v. 52,3 Mio. EUR, was ein EV/EBITDA 2025e von 6,5x impliziert.

Fazit: Bikeleasing dürfte zukünftig deutlich mehr Gewinn/Rad erzielen,
sodass das Unternehmen trotz einer von uns angepassten Absatzerwartung in
2025 ein zweistelliges Gewinnwachstum erzielen sollte. Darüber hinaus dürfte
BKHT auch von ersten Ergebnisbeiträgen von Probonio profitieren. Nach einem
außerordentlich schwachen Halbjahr bei IHSE blickt die Tochter in Q2 auf
einen der höchsten Auftragseingänge ihrer Geschichte zurück. Im Juli hat
sich diese Dynamik fortgesetzt, sodass in H2 eine Normalisierung der
Geschäftsentwicklung zu erwarten ist. Wir gehen davon aus, dass BKHT seine
FY-Guidance sowohl umsatzseitig als auch auf Ebene des adj. EBITDAs am
unteren Ende erreichen wird. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem
angepassten Kursziel i.H.v. 66,00 EUR.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/30529.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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