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Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

18.03.2025 / 11:31 CET/CEST
Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service
der EQS Group.
Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

     Unternehmen:               Brockhaus Technologies AG
     ISIN:                      DE000A2GSU42

     Anlass der Studie:         Update
     Empfehlung:                Kaufen
     seit:                      18.03.2025
     Kursziel:                  44,00 EUR (zuvor: 59,00 EUR)
     Kursziel auf Sicht von:    12 Monaten
     Letzte Ratingänderung:     -
     Analyst:                   Christoph Hoffmann

Brockhaus verfehlt FY-Guidance aufgrund von Problemen im Geschäft mit
Leasingrückläufern

BKHT hat jüngst vorl. Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig
unterhalb unserer Erwartungen lagen. Verantwortlich für die Verfehlung der
FY-Guidance (Umsatz: 205 vs. 220-240 Mio. EUR; Adj. EBITDA 66 vs. 80-90 Mio.
EUR) und der Erwartungen waren primär u.E. nicht strukturelle Probleme,
sondern Anlaufschwierigkeiten im Reselling-Geschäft in Q4, das in der neu
gegründeten Tochter Bike2Future aufgebaut wird. Die Q4-Absatzzahlen setzten
den rückläufigen Trend aus Q3/24 fort, wobei u.E. unverändert hohe Erträge
pro Rad erzielt wurden. Indes wurden die 2025er-Mittelfristziele aus 2023
zurückgenommen, wobei unsere Prognosen seit 08/24 unterhalb dieser liegen.
Trotz der Verlangsamung des op. Momentums sehen wir die Aktie als attraktiv
an, da das EV/EBITDA 2025e bezogen auf das auf BKHT entfallende EBITDA bei
7,0 liegt und u.E. weiteres Wachstum auspreist. Die u.E. niedrige Bewertung
dürfte zudem ein Faktor für 2024 erhaltene Kaufofferte(n) für
Unternehmensteile bzw. den Konzern gewesen sein, deren Prüfung zu 1,6 Mio.
EUR (bereinigten) Kosten geführt haben.

[Tabelle]

Das negative EBITDA von BKHT in Q4 ist dabei u.E. auf folgende Effekte
zurückzuführen:

  * Anlaufprobleme und Wertberichtigungen im Geschäft mit Leasingrückläufern
    : In Q4 dürften u.E. aufgrund des deutlich geringer als erwarteten
    Umsatzes nur wenige 'reguläre' Leasingrückläufer verkauft worden sein
    (MONe: ca. 5 Mio. EUR ggü. 15-20 Mio. EUR in den Vorquartalen), sodass
    hier bereits ein EBITDA von 1-2 Mio. EUR fehlen dürfte. Zusätzlich gehen
    wir aufgrund des schwachen EBITDA in Q4 von Wertberichtigungen auf die
    Lagerbestände (insb. auf 'vorzeitige' Rückläufer) aus, die im niedrigen
    einstelligen Mio.-Bereich liegen könnten. Während die Anlaufprobleme lt.
    BKHT gelöst sind und sich daher nicht wiederholen sollten, sind
    Wertminderungen auf Rückläufer u.E. auch zukünftig nicht auszuschließen,
    v.a. bei branchenweiten Rabattaktionen, hohen Lagerbeständen sowie bei
    vielen vorzeitigen Rückläufern, die u.E. ein höheres Wertrisiko
    aufweisen.

  * Ausgleichszahlung an Versicherungspartner aufgrund höherer Schäden: In
    Q4 wurde eine ergebnismindernde Ausgleichszahlung geleistet, die u.E. im
    niedrigen einstelligen Mio. EUR-Bereich liegen dürfte. Dies könnte u.E.
    insbesondere im Zusammenhang mit hohen Schäden bei der
    Arbeitgeberausfallversicherung stehen, die bspw. im Fall von
    Langzeit-Krankheitsfällen, Kündigung, Erwerbsunfähigkeit oder
    Mutterschutz/Elternzeit greift und verhindert, dass der Arbeitgeber die
    monatlichen Leasingraten für das Dienstrad selbst tragen muss. Zukünftig
    könnten Ausgleichszahlungen u.E. insbesondere bei hohen Insolvenzzahlen
    und Kündigungen anfallen, sodass wir nicht ausschließen, dass BKHT auch
    Preiserhöhungen bzw. Leistungsanpassungen diskutiert, um zukünftige
    Ausgleichszahlungen zu vermeiden.

  * IHSE-Auslieferungsverzögerungen dürften zu niedrigen siebenstelligen
    EBITDA-Einbußen geführt haben: Mit einem EBITDA von nur 0,8 Mio. EUR bei
    einem Umsatz von 7,8 Mio. EUR lag die Performance von IHSE in Q4
    deutlich unter unseren Erwartungen. Wir gehen davon aus, dass etwa 2
    Mio. EUR EBITDA aufgrund der Verzögerungen in Q4/24 fehlten. Der
    Auftragsbestand i.H.v. 12,2 Mio. EUR sowie die Auslieferungen der für Q4
    bestimmten Produkte dürften u.E. zu einem sehr guten Q1/25 führen.

Absatz bei Bikeleasing erneut zweistellig rückläufig: Wie in Q3 fiel die
Anzahl der vermittelten Räder auch in Q4 um 20,0% yoy (16 Tsd. Räder ggü. 20
Tsd. im Vj.). Im Gesamtjahr beläuft sich der Absatzrückgang auf -8,0% yoy
und fällt stärker aus als der Gesamtmarktrückgang i.H.v. -2,5% yoy. Der
Umsatzrückgang der deutschen Fahrradbranche lag 2024 aufgrund deutlich
gefallener Durchschnittspreise bei 10,3% yoy, wobei wir davon ausgehen, dass
Bikeleasing, bezogen auf das vermittelte Verkaufsvolumen, aufgrund nahezu
stabiler Radpreise leicht besser als der Markt abgeschnitten hat.
Dementsprechend würde sich in 2024 ein leicht steigender Marktanteil von
Bikeleasing i.H.v. 8,9% (Vj.: 8,8%) ergeben, der in 2021 noch bei 4,6% lag.
Die Zahl der angeschlossenen Unternehmen und Arbeitnehmer stieg in Q4/24
noch leicht um 2 Tsd. auf 72 Tsd. Unternehmen bzw. um <100 Tsd. Arbeitnehmer
auf 3,7 Millionen, sodass Ende 2024 ca. 8,0% aller Erwerbstätigen in
Deutschland an die Plattform angeschlossen waren (Vj.: rd. 7,0%). Im
Gesamtjahr konnten somit 12 Tsd. Unternehmen (+20,4% yoy) mit insgesamt ca.
0,4 Millionen Arbeitnehmern (+12,2% yoy) gewonnen werden. In 2025 und 2026
gehen wir von einem Onboarding von je 0,3 Millionen Arbeitnehmern aus.

Normalisierung der branchenweiten Lagerbestände Ende 2024: Gemäß aktueller
Marktdaten haben sich die Lagerbestände erstmals seit den Boomjahren
2020/2021 normalisiert und lagen Ende 2024 nur noch leicht oberhalb des
Niveaus von 2019. Dies könnte im Jahresverlauf zu einer geringeren
Rabattierung und steigenden Preisen auf dem Sekundärmarkt führen, was sich
positiv auf das Vermittlungs- sowie das Reselling-Geschäft von Bikeleasing
auswirken würde.

Angepasste Prognosen reflektieren leichten Absatzrückgang in 2025: Für das
laufende Jahr erwarten wir bei Bikeleasing aufgrund der angespannten
wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der anhaltenden Konsumzurückhaltung
einen leicht niedrigeren Absatz von -4,4% yoy auf 133 Tsd. Stück und damit
einen weiteren Rückgang der vermittelten Räder pro angeschlossenem
Arbeitnehmer um 11,4% yoy. Gleichzeitig haben wir aufgrund der Skalierung
von Probonio und Bike2Future höhere Kosten abgebildet. Angesichts des von
uns prognostizierten starken Wachstums im Rückläufergeschäft sowie den
Nachholeffekten aus Q4/24 gehen wir in 2025 von einem deutlich steigenden
Umsatz und Rohertrag aus. Insgesamt stellt das ('reguläre')
Rückläufergeschäft zusammen mit Probonio u.E. in den nächsten beiden Jahren
den zentralen Ergebnistreiber bei Bikeleasing dar.

[Tabelle]

Darüber hinaus werden wir im DCF-Modell fortan die Zinskosten auf Darlehen,
die für die Refinanzierung von Leasingverträgen aufgenommen wurden,
berücksichtigen, die u.E. der operativen Tätigkeit und nicht allgemeinen
Finanzierungszwecken zuzuordnen sind. In 2025 erwarten wir konstante
Zinskosten aus der Leasingrefinanzierung von 7,0 Mio. EUR, die gemäß
Anteilsbesitz zu rd. 52% auf BKHT entfallen.

Bei IHSE gehen wir in 2025 von einem Umsatz von 38,0 Mio. EUR (+18,6% yoy)
aus, wobei die Umsatzsteigerung etwa hälftig auf die Verumsatzung der für
2024 bestimmten Aufträge zurückzuführen ist. Bei nahezu stabilen Kosten
prognostizieren wir bei einer anhaltend starken Rohmarge von 75,0% ein
EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Bei von uns erwarteten Holdingkosten von 6,6 Mio.
EUR ergibt sich 2025 ein Konzern-EBITDA von 72,7 Mio. EUR (MONe: +25,4% yoy)
bzw. ein auf die BKHT-Aktionäre entfallendes EBITDA von 38,4 Mio. EUR
(+15,2% yoy).

Fazit: Brockhaus hat die FY-Guidance primär aufgrund nicht struktureller
Faktoren verfehlt. Die Rücknahme der 2025er-Mittelfristziele hatten wir in
unseren Prognosen antizipiert. Für das laufende Jahr gehen wir aufgrund des
konjunkturellen Umfelds und anhaltender Konsumzurückhaltung von leicht
rückläufigen Absatzzahlen aus und haben ebenfalls unsere mittelfristigen
Absatzerwartungen reduziert. Dabei dürfte ein starkes Wachstum im
Rückläufergeschäft sowie von Probonio zu Gewinnwachstum bei Bikeleasing
führen, während sich das Ergebnisniveau bei IHSE normalisieren dürfte. Die
aktuelle Bewertung impliziert derweil auf Basis unserer Schätzungen und
bezogen auf das auf Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple
2025e i.H.v. 7,0. Angesichts dessen und der hohen M&A-Finanzierungskapazität
von >100 Mio. EUR bietet ein Aktienrückkauf, vorzugsweise via Tender-Offer,
u.E. derzeit den höchsten Mehrwert für die Aktionäre. Wir bestätigen unser
Rating mit angepasstem Kursziel von 44,00 EUR.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/32008.pdf

Kontakt für Rückfragen:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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